![[오늘의 운세] 5월 28일](https://pds.joongang.co.kr/news/component/htmlphoto_mmdata/202405/28/9866f29c-fc4e-4fd9-ad4a-3d0a95d53514.jpg.thumb.jpg/_ir_432x244_/aa.jpg)
코헨과 최근 큰 비난을 받고 있는 동료 헨리 블로젯은 AOL의 증가일로의 부채 부담과 인터넷 사업의 쇠퇴를 언급하며 투자 등급을 '매수'에서 '중립'으로 하향조정했다. 코헨이 가장 우려한 것은 AOL의 온라인 사업 성장률이 둔화돼 투자자들이 기대했던 프리미엄이 사라진다는 것이었다.
그녀의 우려는 곧 현실로 나타났다. 향후 2분기 동안 이 기업의 장기부채는 37% 늘어난 2백80억 달러로 급증한 반면 인터넷 가입 수익은 겨우 9% 늘었다. 투자자들은 코헨의 예상대로 반응했다. AOL의 주가는 33달러에서 20달러도 안 되는 가격으로 떨어졌다.
최근 몇 달 간 형편없는 월스트리트 리서치를 놓고 비난의 목소리가 높았다. 애널리스트들이 기술주 붕괴를 예측 못하고 투자자들에게 엔론과 글로벌 크로싱의 도산을 경고하지 못하면서 예전부터 있어온 비판이 더욱 힘을 얻고 있다. 비판의 요지는 판매자(sell-side) 입장인 애널리스트들은 투자은행 부서의 포로라는 것이다.
그러나 메릴린치의 AOL 등급 하향조정은 애널리스트들이 두 주인을 섬길 때에도 월스트리트의 리서치는 부가가치를 만들어낼 수 있다는 것을 보여준다. 사실 AOL에게 아쉬운 것이 가장 많은 증권사를 꼽으라면 단연 메릴린치였다. 메릴린치의 투자은행 부서 관계자들은 2년 전 타임워너 합병을 놓고 AOL에게 자문을 해주며 이 과정에서 수천만 달러의 합병 수수료를 챙기고 있었다. 그러나 이것도 코헨이 AOL에 대해 적신호를 보내는 것을 막지 못했다(AOL은 당 웹 사이트의 모회사이고 머니의 출판사다).
그리고 리서치가 여전히 중요하다는 것을 보여주는 증거는 이런 일화에 그치지 않는다. 잭스 인베스트먼트 리서치의 연구에 따르면 행간의 뜻을 읽고 매수 권고를 액면 그대로 받아들이지 않은 투자자들은 애널리스트들의 리서치로 큰 이익을 볼 수 있다.
잭스는 1991년 8월부터 2002년 3월까지 애널리스트들의 '상향조정이 많았던 주식'(매수 등급에 많이 머물렀던 주식들에 대한 반대의 의미)을 매입하는 투자 전략을 구사했다면 S&P 500 지수의 총이익률보다 연 8%포인트 높은 이익률을 달성했을 것이라는 사실을 밝혀냈다. 1만 달러를 투자했을 경우 11년간 8%포인트의 이익률 격차는 4만2천 달러와 8만9천 달러 간의 차이를 의미했다.
판매부서 : 왜 항상 틀리는가
투자은행업 수수료에 혈안이 되면서 월스트리트 리서치의 객관성이 무너졌다는 데 대해서는 이견의 여지가 없다. 수지가 맞는 인수나 합병 업무를 따내기 위해 부정적인 리서치의 내용을 완화하고 긍정적인 뉴스를 띄우는 식으로 기업 고객들의 비위를 맞추려는 금융업체들이 많아졌다. 척 힐 퍼스트콜 리서치 담당 이사는 "당시 금융업체들은 다급했다"고 말했다.
그러나 애널리스트들이 사실상의 투자은행가가 되기 전에도 리서치는 외부 영향력에서 자유롭지 못했다. 애널리스트들은 자신들이 보유한 주식이 하향조정되면 불만을 표하는 기관투자가들의 압력에 오랫동안 노출돼 왔다.
샌포드 C. 번스타인(아무 투자은행과도 제휴하지 않은 리서치 업체)의 샐리 크러첵 최고경영자는 2000년 9월 폴 사가와 번스타인 애널리스트가 시스코와 노텔의 등급을 내렸을 때 쏟아졌던 항의 전화들을 기억한다. (사가와는 통신장비 소비 감소를 가장 먼저 예측한 탁월한 애널리스트였다.)
크러첵은 "그와 같은 하향 조정은 특별한 용기를 필요로 한다. 기업 경영진을 화나게 한다는 것만이 이유가 아니다. 우리는 그런 일에 대해서는 신경쓰지 않는다. 진짜 이유는 그런 소식을 듣고 싶어하지 않는 고객들에게 말을 해줘야 한다는 데 있다"고 말했다.
1990년대 들어 투자은행 소속의 애널리스트들이 이러한 용기를 발휘하는 데 드는 비용은 엄청나게 증가했다. 리서치는 투자은행업과 증권중개업을 공동 수익원으로 삼고 있었다. 그러나 지난 십여 년 간 증권 중개 수수료가 크게 떨어지면서 리서치의 수익원은 투자은행업 쪽으로 크게 기울어졌다.
이와 동시에 투자은행업의 경쟁력이 훨씬 더 커지면서 리서치는 위협을 받았다. UBS 같은 외국계 은행들과 로버트슨 스티븐스 같은 미국 증권사들은 주요 애널리스트들이 자신들의 주식을 띄우거나 끌어내릴 수 있다고 믿는 투자은행 부문 고객들을 끄는 데 리서치를 이용했다.
그 결과 기업 고객들과 영합하라는 압력은 아주 커졌다. 힐은 "나는 1970년대와 80년대에 판매자 입장의 애널리스트로서 18년을 일했다"며 "뒤돌아 보면 나는 투자은행 부문 고객들에 대해 매도(매도를 의미하는 보유가 아닌) 등급을 줬고 투자은행 부서 간부들이나 기업들이 하는 말을 듣지 않았다. 지금 그렇게 하면 투자은행 부문의 위협을 받게 되고 해당 기업에게서 소외당할 위험이 있다"고 설명했다.
최악의 상황은 2001년 6월에 벌어졌다. 조셉 나치오 퀘스트 커뮤니케이션스 최고경영자가 "모건 스탠리가 퀘스트의 경쟁사들과 투자은행업 관계를 맺고 있기 때문에 모건 스탠리 애널리스트들이 퀘스트의 회계에 의문을 제기했다"고 공개적으로 비난한 것이다.
월스트리트는 이제 이 모든 것들에 대한 대가를 치르고 있다. 이는 신용도 추락, 소매 거래량 급락, 민사소송(더 나아가 형사소송)의 위협 직면 등의 형태로 나타나고 있다.
올해 초 엘리엇 스피처 뉴욕주 검찰총장은 메릴린치를 투자자들을 사취한 혐의로 기소하고 압수한 e-메일 메시지를 공개했다. 이에 따르면 블로젯 전 메릴린치 인터넷 담당 애널리스트는 외부적으로 매수 등급을 매긴 주식을 사적으로는 낮게 평가하고 있었던 것으로 보였다. 메릴린치는 5월 말 검찰과 합의를 봤다. 메릴린치가 위법 사실을 인정하지 않는 대신 1억 달러의 벌금을 내고 애널리스트들의 보상 체계를 바꾸기로 한 것이다.
보이지 않는 손, 주먹 불끈 쥐다
변화의 바람이 불고 있다. 할인증권사 찰스 슈왑은 최근 리서치 사업에 뛰어들어 상위 3천개 미국 주식들을 A에서 F까지 등급을 매기고 있다. 모건 스탠리와 프루덴셜 같은 종합금융서비스 업체들도 더욱 투명한 등급 결정 체제를 채택했다. 모건 스탠리는 현재 총 주식의 22%를 '비중축소'(VS 비중확대/시장수익률 수준)로 분류해 놓은 상태다.
부정적인 등급이 이렇게 많은 것은 2년 전에는 상상할 수도 없는 일이었다. 그 때는 모건 스탠리 등의 증권사들은 전체의 1%에만 매도나 시장수익률 하회 등의 부정적인 등급을 매겼다. 데니스 시 모건 스탠리 글로벌자산 리서치 담당 이사는 "일반인들이 월스트리트 리서치를 불신하는 위기 상황이 조성됐다"며 변화의 동인을 설명했다.
애널리스트 자신들도 연례보고서 등의 기업 자료에는 나와있지 않은 정보를 캐내며 기본으로 돌아가고 있다. 빌 나이그렌 오크마크 매니저는 "경쟁시장의 보이지 않는 손이 얼마나 신속하게 이런 문제들을 수정하는지 놀라울 정도"라고 말했다. "2년 전만 해도 10K(1만자) 양식의 연례 보고서에 이어 바로 리서치가 나오는 경우가 거의 없었다. 이제 한 기업의 10K 연례보고서가 나오면 보고서를 자세히 분석한 리서치가 곧바로 5-6개 정도 나온다."
예를 들어 올해 제네럴 일렉트릭(GE) 연례보고서를 샅샅히 파헤친 리서치를 발표한 애널리스트는 8명이나 된다. 2001년에는 리서치를 낸 애널리스트가 한 명도 없었다. 당시 애널리스트들은 기업 측이 내놓은 보도 자료의 수익 수치에 의존하는 데 만족하고 있었다. 톰슨 파이낸셜의 수석 증권 전략가 조셉 칼리노프스키는 "이제 모든 애널리스트들이 보다 깊이 파고든다"고 지적했다.
또 다른 변화의 조짐은 IPO 시장에서 나타나고 있다. 신생 항공사 젯블루 주식은 거래 첫날 67% 치솟은 뒤 인수기관들에게서 낮은 등급을 받았다. 주 인수기관이었던 모건 스탠리의 애널리스트는 '시장 수익률 수준'이라는 미지근한 등급을 매겼다. 더욱 놀라웠던 일은 젯블루 IPO의 공동 주관사 UBS 워버그가 '비중축소' 등급을 내렸다는 것이었다.
사무엘 버트릭 애널리스트는 젯블루의 12개월 목표가를 38달러로 발표했다. 당시 거래가보다 30% 낮은 가격이었다. 왜 갑자기 애널리스트들이 솔직하게 얘기하기 시작하는 것일까? 잭스의 리서치 담당 이사 미치 잭스는 "어떤 애널리스트도 자신이 제2의 헨리 블로젯이 되고 싶지 않기 때문"이라고 말했다.
변해야 할 사람들은 월스트리트 애널리스트들만이 아니다. 투자자들도 변해야 한다. 특히 개인 투자자들은 증권 리서치를 현명하게 이용해야 한다. 개인들은 전문가들처럼 추천 등급에는 크게 의미를 두지 말고 애널리스트들이 정작 리서치에서 말하는 내용이 무엇인지 관심을 기울여야 한다.
CIBC 오펜하이머에서 판매자 입장의 애널리스트로 있었던 퍼스트핸드 펀드의 케네스 펄먼은 "리서치를 읽거나 증권사에 문의할 때 '애널리스트가 사라고 했는가?'라는 질문은 의미가 없다"고 말했다. "'기업이 얼마나 성장하고 있는가?' '고객은 누구인가?' '가치평가는 어떤가?' 등을 알아봐야 한다. 추천 등급만 보고 리서치를 읽지 않으면 그만큼의 대가를 치루게 된다."
최근 애널리스트들에 대한 비판의 대부분은 이러한 '매수'와 '매도' 추천과 관련이 있다. 톰슨 파이낸셜에 따르면 전체 주식의 2/3가 여전히 매수 등급이고 매도 등급 주식은 전체의 2.5%에 불과하다. (이 비율이 지난 해보다 1% 상승한 것은 거의 오로지 모건 스탠리 때문이다.)
조셉 리버맨 상원의원 같은 정치인들은 월스트리트가 투자자들을 오도하고 있다는 유력한 증거로 이 수치를 들이민다. 리버맨은 2월 한 위원회의 청문회에서 "애널리스트들은 시장 상황이 어떻든 사라는 말만 계속하는 있는 것 같다. 정말 놀라운 일이 아닐 수 없다"고 밝혔다.
비꼬는 것 같아서 미안하지만, 대부분의 투자자들(이번 경우에는 대부분의 상원의원들까지)이 월스트리트의 등급 인플레이션은 하버드 대학의 학점 인플레이션처럼 고질적인 문제라는 사실을 몰랐다는 것은 잘 믿어지지 않는다.
미국인은 바보가 아니다. 소비자들은 톨(tall) 사이즈 커피가 항상 길지만은 않고 큰 계란이 항상 크지만은 않다는 것을 알고 있다. 금융 매체에 관심을 기울여 왔다면 매수 등급 주식들이 언제나 매수를 의미하는 것이 아님을 알고 있었을 것이다. 이 사실을 몰랐던 투자자가 있다면 그는 개별 주식에 손을 댈 자격이 없는 사람이다.
설령 등급 인플레이션이 얼마나 만연했는지 알지 못했던 투자자들이 일부 있다고 쳐도 오로지 한 단어짜리 추천에 근거해 주식을 산 행동에 대해서는 변명의 여지가 없다. 기관투자가들은 리서치를 이런 식으로 이용하는 경우가 절대 없다. 등급과 수익 예상치들이 빈번히 틀린다는 사실을 알고 있기 때문이다.
펀드 매니저 데이빗 드레먼은 "애널리스트들은 언제나 과도하게 낙관적"이라고 말했다. 그가 1998-2000년에 걸쳐 연구한 결과를 보면 애널리스트들의 수익 추정치들의 평균 오차한계는 37%였다. 형편없는 것처럼 보인다. 그러나 이는 1973년 이후의 평균 41%보다 향상된 수치다. 그리고 리서치가 객관적이라는 평을 받던 1990년대 초의 수익 추정치 평균은 57%나 빗나갔다.
행간을 읽어라
드레먼, 나이그렌 등의 전문가들은 모두 매수나 매도 등급에 거의 신경쓰지 않는다고 말했다. 이들이 보는 것은 해당 기업과 산업에 대한 세부적인 정보다. 페더레이티드 라지캡그로스의 앙겔라 콜러는 "애널리스트들은 구매자 입장의 기관들이 입수할 수 없는 자료와 정보를 제공하는 데 뛰어나다"라며 "그러나 이들이 객관적이라는 환상을 갖고 있는 기관투자가는 없다"고 말했다.
MBA가 아니라도 월스트리트 리서치의 행간의 뜻을 읽을 수 있다. 예를 들어 제시카 레이프 코헨은 지난 10월 AOL 주식을 매도가 아닌 중립으로 하향조정했다. 그러나 그녀의 리서치를 대충이라고 본 사람이라면 그녀의 견해가 결코 중립이 아니라는 것을 알 수 있었을 것이다. 보고서 첫 장만 해도 '잠재적 우려', '예상보다 허약', '낙관적이지 않은'이라는 말들로 가득 차 있다.
결국 이것이 의미하는 것(그리고 잭스 연구가 보여주는 것)은 주식을 선택할 때 등급 자체보다 등급 변경에 더 많은 뜻을 부여해야 한다는 것이다. 잭스닷컴(Zacks.com) 웹사이트를 통해 주식들의 등급 변경을 고시하는 잭스에 따르면 미국 상위 3천개 주식을 분석해 1991년 8월부터 2002년 3월까지 전체 주식들 중 상향조정이 많았던 10%는 연 22%의 수익률을 올렸다.
이에 비해 S&P의 수익률은 연 14%이었고 하향조정이 많았던 3백여개 주식의 수익률은 5%로 나타났다. 최고 등급을 받은 주식들 역시 시장수익률을 상회했으나 그 차이는 2%포인트로 그리 크지 않아 거래 비용으로 쉽게 소진될 수 있는 정도였다.
약세장에서 시장수익률을 상회하는 이익을 얻을 수 있는 주식을 예상할 때 등급 변경은 매우 유용하다. 일반적으로 매수 등급 주식들에서는 이것이 들어맞지 않는다. 2000년과 2001년을 살펴보면 놀랍게도 매수 등급을 오래 유지했던 주식들이 시장과 매도 등급의 주식들의 실적을 크게 밑돌았다. 반면 상향조정이 많았던 주식들은 최근 약세장에서 과거 11년을 합친 것보다 더 큰 차로 S&P 수익률을 따돌렸다.
2000년 3월에서 2002년 3월까지 가장 상향조정이 많았던 주식들이 6%의 수익률을 올리는 동안 S&P는 5%의 손실을 기록했고 하향조정이 가장 많았던 주식들은 7%의 손실을 보았다. 이 수치들을 통해 알 수 있는 것은 애널리스트들은 기업 전망의 근본적인 변화가 있을 경우 정보가 시장 가격에 반영되기 전에 미리 관찰해 보고하고 있다는 것이다.
개혁론자들은 말을 조심하라
투자자들이 유용한 정보를 얻는 데 암호 해독기를 동원할 필요가 없다면 분명히 더 좋은 일이다. 그러나 현행 시스템을 개혁하려는 정치인들과 규제 당국의 노력은 아이러니하다. 이들이 제안한 해법은 시스템을 훨씬 더 악화시킬 수 있다. 미국 증권거래위원회(SEC)가 제안한 신 규정은 인수기관들이 공개 대상인 기업들에 대한 리서치를 발표하려면 40일을 기다리도록 하고 있다. 인수기관들이 새롭게 공개되는 기업들을 분석하는 유일한 금융기관들일 때가 많다는 것을 고려하면 IPO 투자자들의 많은 수는 최초 40일을 무지 속에서 보내야 한다.
젯블루 IPO를 통해 생각해 보자. 젯블루 주가는 UBS의 비중축소 등급이 발표된 5월 7일부터 5월 17일까지 17% 하락했다. SEC의 규정대로라면 UBS 애널리스트는 5월 말까지 젯블루에 관한 리서치를 작성할 수 없었다.
SEC와 스피처 뉴욕주 검찰총장은 리서치와 투자은행 업무가 분리돼야 한다고 입을 모았다. 합리적인 것 같지만 월스트리트의 수익성과는 정면으로 배치된다. 일류 리서치는 비싸다. 1970년대 이후 거래 수수료가 급격히 떨어졌다는 것을 감안해 볼 때 투자은행업의 도움 없이 증권거래 단독으로는 현 수준의 증권 리서치를 유지할 수 없다. 번스타인의 증권업계 애널리스트 브래드 힌츠는 스피처가 주장한 대로 한다면 월스트리트 기업들은 리서치 예산을 대폭 삭감하고 거래량이 많은 대형주들로 리서치 범위를 한정하는 식으로 대응할 것으로 예상한다. 그리고 힌츠는 리만 브라더스의 최고재무책임자(CFO)로 재직한 바 있어 리서치가 투자은행업과 같이 가지 못하게 되면 대형 증권사들이 어디를 없앨지 누구보다 잘 알고 있다.
결국 애널리스트 리서치의 운명은 일반 투자자들에게 달려 있다. 월스트리트는 오랫동안 고객들이 원하는 것을 제공하고 고객들이 듣고 싶은 말을 해줬다. 시장 호황에서도 그랬고 지금도 그렇다. 투자자들이 선호 주식들에 대해서 있는 그대로 설명해주기를 요구한다면 객관적인 리서치는 더 많이 나올 것이다. 다만 여기에 대해 과연 누가 대가를 지불할지가 마지막 남은 의문이다.
NEW YORK (MONEY Magazine) / 이인규 (JOINS)
