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[팩플] 수지의 스타트업은 경영권 지킬 수 있을까

중앙일보

입력 2021.08.21 09:53

업데이트 2021.09.08 20:02

팩플레터 29호, 2020.11.03.

Today's Topic
스타트업, 너흰 재벌과 달라?

팩플레터 29호

팩플레터 29호

안녕하세요. 미래를 검증하는 팩플레터입니다.

요즘 ‘수지가 나오는 그 드라마’의 배경은 IT 스타트업(삼산텍)입니다. 이 드라마에 스타트업의 투자 유치와 지분율 얘기가 나오더라고요. 삼산텍의 핵심 개발자인 남주인공과 CEO인 수지의 로맨스가 본격화되면서 팩플팀에선 이런 얘기가 오갔습니다. “사랑하면 내 지분도 내줄 수 있나?(=계산은 분명히! 제프 베조스 이혼 사례를 보라고.)”, “C레벨들이 연애? 투자자는 속 좀 타겠네(=투자금으로 연애하나)” 어쨌든, 이런 얘길 드라마에 보다니 스타트업이 대세 맞나봐요!

드라마 얘길 꺼낸 건, 요즘 정부ㆍ여당이 도입하겠다고 한 ‘벤처기업 복수의결권’ 얘길 하려구요. 오늘 팩플레터 주제입니다. 스타트업이 성장하며 외부 투자를 유치할 때마다 공동창업자들의 지분율은 낮아질 겁니다. 그러다보면 창업자가 어느날 경영권을 내놔야할 수 있습니다. 청춘을 쏟아부은 기업 경영에서 손 떼라는 요구, 창업자는 싫겠죠.

2000년대 이후 급성장한 글로벌 테크 기업 창업자들은 이런 가능성을 복수의결권 제도로 차단했습니다. 창업자의 주식엔 다른 주주보다 더 많은 의결권을 주는 제도입니다. 2004년 구글을 시작으로, 페이스북과 수많은 유니콘 기업들이 이를 택했습니다. 이들의 비약적 성장이 복수의결권 덕분인지는 분석이 분분합니다. 하나 확실한 건 테크 기업들이 복수의결권 주식 구조를 유행시켰다는 겁니다. 구글 이전까지만 해도 루퍼트 머독의 News Corp, 슐츠버그재단의 뉴욕타임스컴퍼니 같은 미디어 기업 또는 워런 버핏의 버크셔 해서웨이 정도가 하는 모델이었거든요. 독립경영의 사회적 명분과 그 능력을 인정받은 경우였습니다. 테크 기업도 그런 유형으로 굳어지는 걸까요.

국내에서도 테크 스타트업들이 복수의결권 문제에 새로운 국면을 만들었습니다. 대기업들이 오래도록 원했지만 지지받지 못한 이 제도의 필요성을 스타트업이 정부에 제공했습니다. 오늘 레터에선 이 제도를 주장하는 창업자와 우려하는 투자자들의 속내를 취재해 분석했습니다. 그럼 오늘도 팩플과 함께 알찬 시간 보내세요.

🧾 목차
1. 무슨 일이야
2. 왜 논란이지
3. 창업 안 할 건데, 나랑 상관 있나
4. 창업가의 두 얼굴 : 혁신 또는 독재
5. 투자자의 두 얼굴 : 견제 또는 단타
6. 한국은 특수해?
7. 효과, 있다 vs 없다
8. 해외에선 어떤가

💎 핵심 인물

팩플레터 29호

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1. 박용진, 이용우, 류호정 : 부작용 있는데 굳이?
정부·여당이 추진하는벤처기업 복수의결권 허용에 반대하는 범(凡) 여권 의원들. 복수의결권이 큰 효과 없이 부작용을 낳을 것이라고 우려한다.

2. 홍남기, 박영선 : K-유니콘 키워야죠    
주무 부처인 기획재정부와 중소벤처기업부 장관. '민간 투자 활성과 창업 생태계 증진' 과제를 안고 법안 통과에 총대를 멨다.

3. 경실련&참여연대&경제개혁연대 : 재벌이 악용할 걸
진보 진영 시민단체들. 비상장 벤처에만 복수의결권을 허용해도 슬금슬금 법이 개정돼 대기업과 상장사에도 적용할 테니 안 된다는 입장. 이들은 벤처 창업자도 딱히 신뢰하는 건 아님.

4. 유니콘 및 예비 유니콘 : 투자받고 싶지만 경영권도...
대형 투자 받으려는 스타트업들. 초기 단계를 지나 스케일업 하려면 대규모 투자를 유치해야 하는데, 창업자 지분이 희석되고 경영권 잃을 게 걱정이다.

5. 김봉진 : 난 해당 없지만 너희라도 잘... 
우아한형제들 창업자. "경영자가 주식을 매각해 기부하거나 후배를 돕고 싶어도 경영권 문제로 불가능하다"며 벤처의 복수의결권 논의를 키웠다. 딜리버리히어로-배민 M&A 딜에서는 본인 지분을 본사 지분으로 바꾸는 방식으로 경영권을 확보했다.

1. 무슨 일이야

정부가 벤처기업에 복수의결권 허용을 추진한다. 주식회사의 경영에는 ‘가진 주식만큼’ 참여할 수 있는데, 스타트업 창업자에게는 가진 주식 수보다 더 많은 결정권을 준다는 것.
● 주식회사의 주요 경영 결정-이사 선임·해임, 회사 합병, 정관 변경 등-은 주주총회나 이사회를 통해 이뤄진다. 더 많은 지분을 가진 이의 뜻대로 결정되는 것이 원칙.
● 외부 투자를 많이 받을수록 창업자 지분은 적어진다. 지분 적은 창업자는 경영에서 쫓겨나거나 회사를 넘기게 될(적대적 M&A) 수도 있다. 이를 막으려, 창업자에게 다른 주보다 몇 배 의결권을 지닌 별도 등급 주식을 발행하는 것이  복수의결권 제도다. 남들이 1주 1표를 행사할 때 창업자는 1주 10표, 20표를 행사할 수 있다.
● ‘벤처기업 복수의결권 허용’은 더불어민주당의 21대 총선 공약이었고, 정부 하반기 경제정책방향에도 포함됐다. 지난달 기재부·중기부 등이 추진 법안을 발표했다. 12월 국회 제출 목표.
● 다수당인 여당의 공약이고, 정부가 추진하고, 야당에서도 찬성 법안이 나왔다(국민의힘 이영 의원). 언뜻 보면 법안 통과에 문제 없어 보이지만, 여당 내 반대파가 있고 현 정부 우군인 진보진영 시민단체(참여연대, 경실련 등)가 강하게 반대한다.

✋ ‘벤처 복수(차등)의결권’ 논의 일지
2018년  1월   김상조 공정위원장, “벤처기업에 차등의결권 부여 논의하겠다”

2019년  3월   기재부, “차등의결권 허용하겠다”

2020년  1월   더불어민주당, 21대 총선 공약에 ‘벤처기업 차등의결권 허용’

2020년  6월   양경숙(민주), 이영(국힘) 의원 벤처 차등의결권 허용법 발의
2020년 10월  홍남기 경제부총리, “비상장 벤처에 10배 복수의결권 허용 추진”

2. 왜 논란이지

‘1주 多표’를 허용하는 복수의결권은 ‘1주1표’ 주주 평등의 법칙에 위배된다. 현재 정부 안이  ‘비상장 스타트업’이라는 ‘일부’ 회사에만 적용된다 해도 말이다. 핵심 논점은 이것 : 스타트업은 다른가?
● 2008년 이명박 정권 초, (벤처뿐 아니라 일반 기업에도) 복수의결권 도입을 추진했으나 야당은 물론 부처·여당에서도 반대가 나왔다. 당시 반대 여론 대표 주자는 경제개혁연대 소장이었던 김상조 교수.

● 현 정부에선 벤처기업에 허용하려 한다. 2018년 김상조 공정거래위원장이 ‘코스닥 상장 벤처에 복수의결권 허용’을 꺼내자 친정(경제개혁연대) 포함 시민단체들이 ‘친재벌 정책’이라며 반대했다. 지난해부터는 기재부·중기부가 ‘벤처기업 복수의결권 허용’ 총대를 멨다. 특히 중기부는 국내 유니콘(기업가치 1조원 이상의 비상장 스타트업)을 키우려면 이 제도가 필요하다는 입장.
● 쿠팡·야놀자 등의 급성장과 지난해 말 배민의 M&A 빅딜 성사로 대중도 ‘경영권’에 관심 갖게 됐다. 외국 자본의 대형 투자를 받다가 경영권이 넘어가지 않겠느냔 우려다.
● ‘MB 때도 허용 안했다’ vs ‘스타트업은 다르다’ 는 주장이 대립한다. 스타트업은 질문을 받고 있다. ‘아직 덜 큰 재벌인가, 재벌과는 다른 경영 리더십인가’.

3. 창업 안 할 건데, 나랑 상관 있나

창업할 것 아니니 나랑 상관 없다고 생각하는 건 오산. 동학 개미라면, 아니 소비자라면 관련 있다.

① 투자자인 나
복수의결권을 가진 창업자가 내리는 ‘강단 있는’ 결정이 개미 투자자에게 손해를 입힐 가능성이 있다. 그래서 정부 법안에 대책도 들어 있다. 회사가 상장할 경우 창업자의 복수의결권은 최대 3년만 유지되며 이후엔 ‘1주 1표’로 돌아간다. 그럼에도 우려하는 이들은 있다.
● “한국 주식 시장은 정보공개와 투명성, (대주주에 대한) 견제가 부족해 코리아 디스카운트로 이어진다. 중견기업도 기존 재벌의 안 좋은 점을 답습하는 면이 있다.  도입하더라도 투명성이 충분히 높아진 후여야 한다.” (박유경 네덜란드 연기금 운용공사(APG) 이사)
● “창업자가 자신에게 유리한 방향으로 회사 구조를 개편 하면 외부 투자자는 예기치 못한 손해를 입는다. LG화학의 배터리 부문 분사 같은 결정이 더 쉽게 내려질 수 있다.”  (한국노총 전국금융노조 이상훈 변호사)

② 소비자인 나
주식이나 기업 투자와 담 쌓았다 해도, 어느 물건과 서비스의 소비자다. 창업자-투자자 관계는 기업의 투자나 채용, 요금 정책에 영향을 줄 수 있다. 투자자 입김이 센 기업에선 ‘사회적 압력’에 대한 ‘오너의 결단’을 촉구하는 한국적 정서가 안 통할 수도.
● 정부의 압력이나 사회의 요구로 기업이 요금 내리고 공익 사업도 벌이는 모습은 투자자 중심의 결정에선 나오기 쉽지 않다. 당장 회사 순익이 감소하는 걸 반길 주주는 적다.
● 스타트업 연합체인 코리아스타트업포럼의 정미나 정책실장은 “얼마 전 전국민 고용보험에 대한 사회적 논의가 나왔을 때 몇몇 창업자들은 동참하고 싶었지만 투자자 반대 때문에 나서지 못했다”며 “창업자가 상생하며 사회적 역할을 하려 해도 투자자가 몇년 내 자금을 회수해야 해서 반대하기도 한다”고 했다.
● 2018년 최태원 SK 회장이 공식 석상에서 “회사 이익이 좀 줄더라도 SK텔레콤 고객이 더 싸게 쓸 수 있는 요금제를 내놓겠다” 했다가 SKT 주주들의 반감을 샀다는 일화가 있다.

팩플레터 29호

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4. 창업자의 두 얼굴 : 혁신 또는 독재

복수의결권은 창업자인 CEO가 기업가 정신을 사업에 적용해 혁신 성장할 길을 열어준다. 경영권 걱정 없이 주식을 처분해 후배 스타트업에 투자하거나, 사회에 기부할 수도 있다. 반면 창업자의 경영 실패가 용인되고 도덕적 해이를 낳을 위험도 있다.


① 혁신 창업가

● 구글 창업자인 세르게이 브린과 래리 페이지는 구글 의결권의 51%를 갖는다. 10배 의결권이 부여된 Class B 주식을 보유한 덕이다. 이는 구글이 단기 실적에 연연하지 않고 각종 혁신 시도와 투자를 할 수 있었던 비결 중 하나로 꼽힌다.
● '배달의민족' 운영사인 ‘우아한형제들’을 창업한 김봉진 의장은 복수의결권 도입에 공개 찬성했다. "성공한 선배 스타트업 기업인들이 후배기업에 투자하고 사회를 위해 더 많은 부를 나눌 수 있을 것”이라는 이유다.
● 3년 전 AI 스타트업을 창업한 A씨는 "복수의결권이 허용되면 스타트업도 보다 공격적으로 회사와 기술을 키워가는 사례가 많이 나올 것"이라고 했다.

② 제왕 창업가  
위워크 창업자 애덤 뉴먼은 20배 복수의결권 주식을 보유했는데, 회사로부터 거액의 브랜드 로열티를 받는 계약을 하는 등 이를 개인 치부에 이용했다. 이외에도 경영 실책으로 위워크가 IPO에 실패한 원인 중 하나로 꼽혔다. 지난해 9월 뉴먼의 사임 후 위워크 대주주인 소프트뱅크는 복수의결권 행사를 금지했다.
● 마크 저커버그 페이스북 창업자 겸 CEO는 30% 미만 지분으로 절반 이상의 의결권을 행사한다. 주식을 매각해 ‘챈 저커버그 재단’에 거액을 기부하면서도 ‘제왕적 리더십’을 유지하는 비결은 10배 복수의결권 주식을 보유한 덕. “저커버그 1인이 21억이 쓰는 SNS를 통제한다”며 독재라는 비판도 나온다.
● 포털 다음을 창업한 이재웅 전 쏘카 대표는 "벤처기업이 차등의결권이 없어서 투자유치를 못하거나, 경영을 잘하고서도 지분이 적어 축출당한 것을 본 적이 없다"고 했다.

5. 투자자의 두 얼굴 : 견제 또는 단타

돈 투자한 만큼 경영에 참여하겠다는 건 당연한 권리다. 창업가의 전횡과 무능·부도덕을 투자자가 견제하기도 한다. 그러나 기업의 장기 성장이나 사회와 공존보다 ‘차익 실현’만 원한다는 비판도 있다.

① 창업가 견제와 주주 보호
투자자는 회사 자체의 가치와 이익을 높이는 선택을 요구한다. 창업자가 소유한 만큼만 지배하도록 견제해 주주 이익을 보호한다.
● 미국 투자자인 칼 아이칸의 별명은 ‘기업 사냥꾼’. 그러나 기업 가치를 높이기도 한다. 아이칸은  이베이 주식 2.5%를 들고 회사를 압박해 2015년 간편결제 기업 페이팔을 분사하게 했다. 분사 5년 만에, 페이팔 시총은 5배(2200억 달러)가 됐다 코로나19 등 변수가 있지만 기업가치가 올라간 건 사실이다.
강성부펀드로 알려진 KCGI는 한진칼 지분을 소유한 뒤 그룹 오너 일가에 대한 각종 견제에 들어갔다. 경영 투명성을 요구하고, 고 조양호 회장 퇴직금 지급이 적법했는지도 따졌다.

② 기업사냥과 단타
투자자가 신경쓰는 회사의 가치는 ‘내가 팔기 전’까지만이다.
● 애플 창업자 스티브 잡스의 원칙은 ‘미래 투자를 위한 현금 보유’였다. 그러나 잡스 사후 애플은 2013~2017년 연간 300억 달러 이상을 주식 배당과 자사주 매입에 썼다. 헤지펀드와 행동주의 투자자들이 애플 주식을 대량 보유한 뒤 ‘주주 이익 보호’를 요구했기 때문.
● 영국계 펀드 소버린은 2003년 SK(주) 주식 14.99%를 사들여 2대 주주에 오른 뒤 지배구조 개선을 요구했다. SK가 경영권을 방어하려 주식을 사들이자 주가가 올랐고, 2005년 소버린은 SK 주식을 매각했다. 소버린이 2년 3개월 만에 얻은 차익은 9539억원.
● 정미나 코스포 실장은 “외부 투자 비율이 높은 스타트업은 장비 구입 때마다 모든 투자자에게 읍소하는 일도 있고, 투자자의 자금회수를 위해 무리한 인수합병(M&A)를 강요 당하기도 한다”고 말했다.

6. 한국은 특수해?

한국에서는 ‘재벌의 경영권 남용’이 지적받아왔다. 한편으로는 ‘외국 자본의 공습’에도 민감하다. 양쪽의 트라우마가 있는 셈.

① ‘재벌 세습’ 트라우마
복수의결권을 비상장 스타트업에만 허용해도, 후에 어떻게든 대기업 세습 경영에 악용하리라는 우려가 있다. 이미 한국 경제는 대기업 오너가 지분보다 과장된 지배력을 발휘하고 있다는 지적.
● 제도를 반대하는 박용진 의원은 “사회적 신뢰 자본이 아직 쌓여있지 않은데, 복수의결권이 허용되면 재계에서 어떻게 악용할 지 모른다”고 했다. (10/27 류호정 의원실 주최 토론회)

● 정미화 변호사(경실련 공동대표)는 “분쟁에서 대주주의 지위 보호해줬으면 좋겠다는 건 동의하지만 그 방법이 복수의결권인가는 의견이 갈린다”고 했다.
● 박용순 중기부 국장은 “우려하는 분들의 전제는 대기업과 상장사 사례고, 스타트업 생태계는 다른 관점으로 봐야 한다”고 했다.

② ‘외국 자본’ 트라우마
경영권 보호 장치가 없으면, 기업을 ‘투기 자본’이 노릴 것이라는 트라우마다. 큰 회사든 작은 회사든 우려는 있다.
● 이낙연 더불어민주당 대표는 지난달 6대그룹(삼성·현대·SK·LG·롯데·한화) 사장단을 만난 뒤 “우리 기업들이 외국 헤지펀드의 표적이 되는 일을 막고 싶다”고 했다. 재계에서 엘리엇의 삼성전자·현대차 경영권 위협 사례를 호소한 뒤였다.

● 칼 아이칸은 2005년 KT&G 지분을 매입해 경영권 분쟁에 나섰다가 10개월 만에 차익과 배당금으로 1500억원을 벌고 떠났다. KT&G는 국내 담배 사업 독점기업(공기업에서 민영화)이기에, ‘국부 유출’ 논란이 크게 일었다.

팩플레터 29호

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7. 도입 효과, 있다 vs 없다

우려를 감안해, 정부의 안에는 각종 조건이 달렸다. 어느 정도 성장해 규모 있는 투자를 앞둔 스타트업에게만 해당된다. 창업자들은  ‘너무 제한이 많다’고 하고, 반대 쪽에서는 ‘소수에만 해당되는데 뭐하러 하냐’고도 한다.
● 유정희 한국벤처기업협회 부소장은 “현재 정부안은 소수 벤처에만 해당되지만, 이들이 제 2의 네이버나 카카오가 될 수 있다면 재투자로 벤처 생태계가 살아난다”고 했다.

● 한 VC업체 대표는 “제도로 허용돼도 복수의결권은 투자자와 창업자 사이의 사적 계약”이라며 “구글처럼 회사 성장성이 높고 강력한 경영능력을 인정받는 창업자만이 투자자에게 내밀 수 있다”고 했다.
● 한 유니콘 기업 임원은 “국내 민간투자는 원활하지 않고, 외국 자본은 투자에 적극적이지만 ‘외국 자본에 넘겼다’는 말 들을 것이 염려돼 국내 창업자들이 고민이 많다”며 “복수의결권 도입만으로 투자가 활성화되지는 않지만, 원포인트로 의미있는 제도”라고 말했다.

8. 해외에서는

1994년 미국을 시작으로 영국·프랑스·독일에 이어 싱가포르·홍콩에 차례대로 도입됐다. 이미 복수의결권을 도입한 국가에서 ‘폐지’ 주장이 나오기도 하고, 미도입국에서는 ‘어서 도입해야’ 주장이 나오기도 한다.
● 중국 기업 알리바바가 2014년 미국 나스닥에 상장한 건 홍콩이 복수의결권을 허용하지 않았기 때문. 알리바바를 미국에 빼앗긴 홍콩은 2018년 30년 만에 제도를 바꿨고, 샤오미는 그해 홍콩 증시의 첫 차등의결권 허용 기업으로 상장했다.
● 차량공유업체 리프트와 우버는 연달아(2018년, 2019년) IPO를 하며 정 반대 선택을 했다. 리프트는 창업자 2인에게 20배 의결권을 갖는 주식을 발행하며 상장했다. 이와 반대로 우버는 창업자 트래비스 캘러닉의 지분을 회수해, 있던 복수의결권도 없애고 상장했다. 캘러닉이 불투명하고 독단적으로 경영했다는 논란에 휩싸여 사임했기 때문.
● 제이 리터 미 플로리대 주립대 교수는 "복수의결권 채택 기업은 상장 초반 주가가 높지만, 3년 뒤에는 더 낮은 경향이 있다”며 “복수의결권 채택 여부는 실적과 크게 관계 없다”는 연구 결과를 발표했다.

팩플 서베이

비상장 스타트업 창업자에 복수의결권 허용, 찬성하세요?
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1. 자본시장연구원,『차등의결권 논쟁의 주요 흐름과 시사점』 👉 보고서 보기
국내 금융시장의 민간 씽크탱크인 자본시장연구원의 지난해 7월 보고서입니다. 국제 흐름과 국내 도입 시 유의점 등이 정리돼 있습니다.

2. 경실련,『국회 토론회 자료집』 👉 자료집 보기
10월 27일 국회에서 류호정 의원실 주최로 열린 '차등의결권' 토론회 자료집입니다. 일부 참석자들의 입장은 사전 제출되지 않고 현장 발표되었고, 자료집에는 주로 반대 측 토론자들의 내용이 실렸습니다. 제도에 대한 우려점이 무엇인지를 파악할 수 있습니다.


3. 김화진,『
미국법 상의 복수의결권주식』 👉 논문 보기
복수의결권에 대한 학문적 접근입니다. 김화진 서울대 법학전문대학원 교수의 2017년 발표 논문입니다. 미국의 법률과 경제에서 복수의결권이 어떤 의미이며 어떤 사례들이 있는지 알고 싶다면 추천합니다.

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